Još od 2015. se među ekonomskim krugovima govorilo kako je velika sramota da se kreditni rejting Hrvatske nalazi u špekulativnom , odnosno popularno zvanom „junk“ razredu. Točno u to vrijeme Hrvatska se lagano koprcala iz devastirajuće recesije, a tadašnji mandatar Tihomir Orešković Saboru je obećao povratak u investicijski razred. Danas, tri godine kasnije, nakon potpunog preokreta u poreznoj politici, strategiji upravljanja javnim dugom, stabilnog gospodarskog rasta blizu 3% godišnje, prvog suficita proračuna u povijesti države, te povijesno najnižeg prinosa na državnu obveznicu ikad, kreditni rejting porastao je samo za jednu razinu, te se i dalje nalazi u špekulativnom razredu.
Tržišta su dakle odmah nagradila novonastalu fiskalnu disciplinu, te se premija rizika zemlje doista značajno smanjila, pa sam odlučio izvesti malu istragu da odgonetnem misterij „junk“ rejtinga Hrvatske, te pokušam odgovoriti jesmo li zasluženo ili nezasluženo u ovom rangu, te koliko ćemo dugo još ostati tu.
Počnimo sa statičkim pregledom:
Slika 1 Kreditni rejting zemalja EU i kandidata za članstvo. Plavo: Špekulativni razred, Zeleno: Investicijski razred, Crveno: Hrvatska – Izvor: HNB[1]
Vidimo kako od članica EU jedino Hrvatska i Grčka spadaju u špekulativni razred, a od zemalja članica s investicijskim rejtingom tek Rumunjska, Bugarska, Mađarska, Cipar, Portugal i Italija imaju rejting u „B“ – kategoriji. Od zemalja kandidata, sve zemlje spadaju u špekulativan razred i tu nema ništa neobičnog.
Jako je neobično da zemlje poput Italije, Portugala ili Španjolske s tradicionalno groznim fiskalnim performansama, te ogromnim udjelima javnog duga u BDP-u, daleko većima od Hrvatske imaju investicijski rejting, a Hrvatska pozicija, koja je u mnogočemu povoljnija od navedenih zemalja, nama osigurava špekulativni razred. Je li to zasluženo? Pogledajmo dinamičke pokazatelje.
Počet ću od analize snage ekonomije i perspektive dugoročnog rasta gospodarstva. Prilažem grafikon baznih indeksa kretanja BDP-a:
Grafikon 1 Bazni indeksi BDP-a – Izvor: Eurostat[2], Izrada: Autor
Hrvatska je 2012. godine izgubila investicijski rejting, te je do 2016. godine još dva puta srušen. U međuvremenu su se gospodarski trendovi ne samo promijenili, nego su potpuno drugačiji. Hrvatska je u 2018. godini imala 12,83% veći BDP u odnosu na 2012. godinu (izračunato metodom omjera baznih indeksa), a ima isti kreditni rejting! Dakle Hrvatska bilježi gospodarski rast unatoč relativno snažnoj depopulaciji, što znači da je produktivnost u porastu, i doista:
Grafikon 2 Bazni indeksi produktivnosti – Izvor: Eurostat[3], Izrada: Autor
Produktivnost rada raste brže nego gospodarstvo, što je izrazito nekarakteristično za špekulativne zemlje, koje obično koriste velike deficite državnog proračuna kako bi napuhavale rast, umjesto da rast nastaje endogeno, pomoću rasta produktivnosti. Opet je apsurdno da neke zemlje, poput Italije imaju obrnuta kretanja i ogromnim deficitima financiraju stagnantno gospodarstvo, a bonitetne agencije ih nagrađuju boljim ocjenama.
No od makroekonomskih kretanja, puno je bitnije voditi računa o trendovima u javnim financijama. Trebao sam zakopati u kretanje deficita državnog proračuna da bih mogao otkriti u čemu je stvar. Uvid u ove podatke malo je ispravio imidž bonitetnih agencija, barem u toliko što pokazuje kako smo uopće došli u špekulativni razred, pa pogledajmo:
Grafikon 3 Deficit državnog proračuna kao %BDP-a, Izvor: Eurostat[4], Izradio: Autor
Iako je serija niskih deficita i suficita relativno kratka, na grafikonu tek dvije godine, ali u realnosti će biti tri godine, jer je vrlo izvjesno da će proračun biti oko nule i u 2018. godini, Hrvatska je jedna od rijetkih zemalja koja je doživjela ovakvu tektonsku promjenu u upravljanju deficitom. Iz grafa je jasno da smo zbog neodgovorne fiskalne politike došli u poziciju niskog rejtinga, jer se i prije 2008. godine nastavlja slična serija. Ono što ovdje smeta je to što su bonitetne agencije bile jako brze na reakciji kad su stvari krenule nizbrdo, ali je evidentno da žmire ne samo uočljivu, nego radikalnu promjenu trenda. No očito je psihološki faktor koji nalaže da je povjerenje lako izgubiti, a teško stjecati snažan kad je u pitanju bonitet.
Da stvar bude zanimljivija, u svojoj sam istrazi naletio na jedan indirektni pokazatelj koji potkrepljuje moju tezu o radikalnim promjenama u upravljanju javnim financijama; udio države u BDP-u. Ovaj je pokazatelj strahovito bitan upravo za kreditni rejting jer utječe na efekt istiskivanja, te sistemski rizik u zemlji.
Grafikon 4: Udio “G” u BDP-u, Izvor: Eurostat[5], Izrada: Autor
U 2017. godini je udio države u BDP-u bio manji nego 2008. godine, kad smo imali najviši rejting i najbolju gospodarsku sliku u povijesti!
Ovi pokazatelji koje sam predstavio do sada ustvari kroje sliku onog najbitnijeg u cijeloj priči, udjelu javnog duga u BDP-u. U udjelu javnog duga u BDP-u vidjet ćemo otiske svakog od prethodnih pokazatelja, te ćemo moći utvrditi ima li doista nepravde u našoj ocjeni boniteta.
Grafikon 5 Udio javnog duga u BDP-u, Izvor: Eurostat[6], Izrada: Autor
Hrvatska je u vrhuncu krize došla do razine od 84% duga u BDP-u, te od tad bilježi nedvojbeni trend smanjenja tog omjera iz godine u godinu, te je na sigurnom tragu da u razmjerno kratkom vremenu dostigne kriterije iz Maastrichta. Ovakvim se podacima ne može pohvaliti čitav niz država koje su članice Eurozone, koje imaju A-grade rejting i koje su ulagački prihvatljive. Italija, koja primjerice ima udio javnog duga u BDP-u od 133%, ima dvije razine viši rejting od Hrvatske.
Na grafikonu kojeg sam priložio dolje imamo prilike vidjeti da čak i kad je udio javnog duga u BDP-u u Hrvatskoj bio na vrhuncu, i dalje je bio ispod prosjeka EU. Ono što posebno boli je to da bonitetne agencije ne prepoznaju činjenicu da je Hrvatska zabilježila najveći pad udjela javnog duga u BDP-u od svih zemalja članica, a također ima kvalitetniji udio javnog duga u BDP-u od čak osam članica Eurozone.
Grafikon 6. Udio javnog duga u BDP-u prema državama članicama europske unije. Izvor: Eurostat, preuzeto s facebook stranice “Statistika[7]“
U konačnici, tržišta su na našoj strani. Prinos na državne obveznice nikad nije bio niži. Zadužujemo se jeftinije nego ikad. Tržišta su prepoznala trendove u Hrvatskom gospodarstvu i premija rizika kreće se jako blizu 2%, što je povijesni minimum. Ovo je markantno jer je Hrvatska, kao zemlja izvan Eurozone, imala tek indirektan utjecaj na smanjenje kamata kroz program kvantitativnog popuštanja ECB-a. Prilažem grafove kretanja Hrvatske, Grčke i Američke desetgodišnje državne obveznice od 2014. Do danas:
Grafikon 7 Prinos na 10g državnu obveznicu RH, Izvor: Trading Economics[8]
Grafikon 8 Prinos na 10g državnu obveznicu GR, Izvor: Trading Economics[9]
Grafikon 9 Prinos na 10g državnu obveznicu USA, Izvor: Trading Economics[10]
Prinos na Grčke obveznice, zemlje koja jedina u EU osim Hrvatske ima „junk“ rejting oscilira na razini od oko 5%, a Američka obveznica, koja ima AAA (najviši) rejting, nosi za oko 0.5% veći prinos od Hrvatske. Kako je moguće da se Hrvatska zadužuje jeftinije od SAD-a, ako je Hrvatska junk, a SAD najviši investment-grade? Nije li prinos na državnu obveznicu premija rizika zemlje, odnosno najbitniji aspekt boniteta?
Na ta pitanja je teško odgovoriti, ali ja ću ipak pokušati kad sam već napao teškom artiljerijom statističkih podataka. Bonitetne agencije imaju jako zahtjevan zadatak evaluacije ekonomskih odnosa na razini država, te se čini kako rejting neke zemlje više ovisi o stupnju razvoja gospodarstva i apsolutnih vrijednosti BDP Per Capita, umjesto relativnih odnosa, koji su naravno značajno objektivniji. Također situacija oko Agrokora je godinu i pol prijetila makroekonomskim slomom države, pa unatoč tome što država nije bila izravno financijski izložena, kriza je u velikoj mjeri utjecala na rast percepcije rizika. Meni je osobno interesantno kako upravo ta percepcija češće ima snažniji efekt od stvarnih kretanja, pa se tako danas pokazuje kako Uljanik Grupa, prema kojoj je država izravno financijski izložena, ne stvara percepciju sistemske ugroze, unatoč tome što je destabilizirala iznimno lijepe trendove fiskalne konsolidacije.
Također, negativno po Hrvatsku djeluje izloženost riziku industrije turizma. Do nedavno se u medijima pisalo kako turizam zauzima gotovo 20% udjela u BDP-u Hrvatske, što je s vremenom postala svojevrsna mitska brojka koja ukazuje na izrazito slabu sektorsku diverzifikaciju. Međutim, u nedavnoj publikaciji[11] na Ekonomskom Labu Ivica Brkljača navodi kako se radi o brojci od 11,4%, što ipak ukazuje na značajno kvalitetniju sektorsku diverzifikaciju, pa tako i manji rizik.
Uza sve priložene podatke, moj zaključak je taj da je Hrvatska zasluženo u vrhuncu recesije stekla špekulativni rejting, ali također da se nepravedno dugo zadržala u špekulativnom razredu. Problem je u tome što bi kreditni rejting trebao biti odraz investicijskog raspoloženja i rizičnosti zemlje, međutim kod zemlje poput Hrvatske, dešava se upravo inverzan odnos; rizičnost zemlje i investicijska klima odraz su kreditnog rejtinga. Zato SAD ima AAA rejting, jer su u njihovom slučaju bonitetne agencije „opinion takers“, a Hrvatska ima nisku razinu investicija jer su u našem slučaju malog otvorenog gospodarstva bonitetne agencije „opinion makers“. Iz tog razloga je jako bitno da nas S&P, Moody’s i Fitch vrate u investicijsku klasu što prije, jer prema objektivnim makroekonomskim kriterijima i kriterijima tržišta kapitala to zaslužujemo.
Juraj Borić
Online izvori:
Hrvatska Narodna Banka: https://www.hnb.hr/documents/20182/1131189/e-zemlje-clanice-eu-i-kandidati.pdf/a4185f41-87ff-4743-8d6c-8cdaf6563777 [11.2.2019]
Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/data/database [11.2.2019]
Trading Economics: https://tradingeconomics.com/united-states/government-bond-yield, https://tradingeconomics.com/greece/government-bond-yield, https://tradingeconomics.com/croatia/government-bond-yield [11.2.2019]
Ekonomski Lab: http://arhivanalitika.hr/blog/satelitski-racun-turizma-koliko-turizam-doprinosi-hrvatskom-gospodarstvu/?fbclid=IwAR2IUqqB1FHy8get6OgtE1X781Li0sdwe0rz-2ao_CCgd1rFySIrL3rX86A [11.2.2019]
Statistika: https://www.facebook.com/249084145680019/photos/a.249141049007662/349896505598782/?type=3&theater [11.2.2019]
[1] Redovite publikacije HNB-a o kreditnom rejtingu. Zagreb, HNB. Dostupno na : https://www.hnb.hr/documents/20182/1131189/e-zemlje-clanice-eu-i-kandidati.pdf/a4185f41-87ff-4743-8d6c-8cdaf6563777 [11.2.2019.]
[2] Izvadci iz baza podataka Eurostata, Luxembourg, Eurostat. Dostupno na: https://ec.europa.eu/eurostat/data/database [11.2.2019.]
[3] Izvadci iz baza podataka Eurostata, Luxembourg, Eurostat. Dostupno na: https://ec.europa.eu/eurostat/data/database [11.2.2019.]
[4] Izvadci iz baza podataka Eurostata, Luxembourg, Eurostat. Dostupno na: https://ec.europa.eu/eurostat/data/database [11.2.2019.]
[5] Izvadci iz baza podataka Eurostata, Luxembourg, Eurostat. Dostupno na: https://ec.europa.eu/eurostat/data/database [11.2.2019.]
[6] Izvadci iz baza podataka Eurostata, Luxembourg, Eurostat. Dostupno na: https://ec.europa.eu/eurostat/data/database [11.2.2019.]
[7] Statistika, Dostupno na: https://www.facebook.com/249084145680019/photos/a.249141049007662/349896505598782/?type=3&theater [11.2.2019.]
[8] Trading Economics, Dostupno na: https://tradingeconomics.com/croatia/government-bond-yield [11.2.2019.]
[9] Trading Economics, Dostupno na: https://tradingeconomics.com/greece/government-bond-yield [11.2.2019.]
[10] Trading Economics, Dostupno na: https://tradingeconomics.com/united-states/government-bond-yield [11.2.2019.]
[11] Brkljača, I. (2019.) Satelitski račun turizma: koliko turizam doprinosi hrvatskom gospodarstvu [online]
, Ekonomski lab, Zagreb, Dostupno na: http://arhivanalitika.hr/blog/satelitski-racun-turizma-koliko-turizam-doprinosi-hrvatskom-gospodarstvu/?fbclid=IwAR2IUqqB1FHy8get6OgtE1X781Li0sdwe0rz-2ao_CCgd1rFySIrL3rX86A [11.2.2019]