Financijski bezdan hrvatskih autocesta

 

Održivost i stabilnost hrvatskog cestarskog sektora gorljivo je dugogodišnje pitanje. U smjeru suočavanja s očitim problemima, nakon propalih planova monetizacije autocesta za vrijeme bivših vlada u periodu od 2012. do 2015. godine, prošle je godine započeto financijsko i poslovno restrukturiranje cestarskih tvrtki. Nadasve inovativni plan monetizacije, začudo nije uspio zbog velikog pritiska javnosti i otpora tadašnje oporbe, koja je kasnijim dolaskom na vlast ispunila predizborno obećanje i otkazala dotadašnje planove o monetizaciji.

VELIKE MREŽE AUTOCESTA I JOŠ VEĆI DUGOVI

Cestarske tvrtke u Hrvatskoj čine Hrvatske autoceste (HAC), Autocesta Rijeka-Zagreb (ARZ) i Hrvatske ceste (HC) te njihov ukupan dug premašuje 5 milijardi eura i većinom je sastavljen od relativno skupih kredita s kratkim rokom dospijeća, podizanih tijekom godina izgradnje mreže autocesta. Novija faza izgradnje hrvatskih autocesta započela je 2001.godine, a od tada pa do 2016. godine bila su podignuta ukupno čak 72 zajma uz državno jamstvo. Kreditna zaduženja tijekom godina uglavnom su bila vezana uz valutnu klauzulu i uz benchmark poput euribora, što je naravno značilo da su cestarske tvrtke bile izložene valutnom i kamatnom riziku. Također, u 2014. godini počinje se primjenjivati nova klasifikacija dugova države koja je usklađena s metodologijom Europske Unije i prema kojoj dug cestarskih tvrtki postaje uključen u dug opće države, odnosno u javni dug. Udio javnog duga u BDP-u jedan je od Maastrichtskih kriterija i upravo iz tog razloga je dug cestarskih tvrtki došao pod posebno povećalo. Udio u ukupnom javnom dugu iznosi otprilike 13,5%, što je značajani postotak. Zbog globalnih ekspanzivnih politika monetarnih vlasti kamatne stope su u prošloj godini pale na rekordno niske razine te je Vlada odlučila iskoristiti tu situaciju i refinancirati postojeće dugove cestarskih tvrtki. Počevši od prošle godine pa u idućih nekoliko narednih godina dospijeva gotovo cijeli dug na naplatu zbog čega je bilo nužno donijeti plan upravljanja tim dugom. U prošloj godini samo HAC-u je dospijevao kredit od 4,7 milijardi kuna, kojeg je trebalo vratiti ili refinancirati. Ukupno je u 2017. dospjelo 1,14 milijardi eura kredita, dok u 2018. godini iznos koji samo HAC-u dospijeva iznosi 4,8 milijardi kuna.

VLADIN ROADSHOW

16.11.2017. Hrvatska je izdala euoroobveznice oznake CROATI 2 ¾ 01/27/30 s rokom dospijeća 2030. s ciljem refinanciranja dijela spomenutog duga cestarskih tvrtki. Iznos izdanja bio je 1,275 milijardi eura, pri čemu je prinos do dospijeća iznosio 2,953% godišnje te kuponska kamata 2,75%. Cijena po kojoj su izdane obveznice iznosila je 97,943%. Glavni agenti izdanja bile su četiri banke: Banca Intesa Sanpaolo, Privredna banka Zagreb, Barclays i J.P. Morgan. Kolika je bila potražnja investitora za izdanjem govori i podatak da je interes iskazalo 226 investitora, čija je ukupna potražnja iznosila 3,38 milijardi eura. To je rezultiralo i zatvaranjem knjige upisa unutar samo jednog dana. Treba reći i kako investitori nisu tražili uobičajenu premiju na nova izdanja. Investitori dolaze iz različitih zemalja pri čemu je najveći dio potražnje došao iz zemalja središnje i istočne Europe (CEE zemlje), zatim Italije, Velike Britanije, Austrije, Njemačke i zemalja Beneluxa. Izdanju obveznice prethodio je uobičajeni „Roadshow“, na kojem je ministar Marić sa suradnicima obišao europska financijska središta, London, Milano Frankfurt i München te predstavio planirano izdanje i dobio saznanja o potražnji i razmišljanjima investitora. Samo za usporedbu, tadašnji prinos do dospijeća na desetogodišnju njemačku obveznicu iznosio je otprilike 0,5%, a na američku 2,4%. Iznos je u cijelosti iskorišten za prijevremenu otplatu i refinanciranje zaduženja za koje je bilo izdano državno jamstvo. Time je refinancirana otprilike četvrtina ukupnog duga i produljena mu je ročnost, što smanjuje financijski teret cestarskim tvrtkama i korak je ka održivosti upravljanja dugom. Kamata ispod 3% znatno je niža od kamata po dugovima koju su cestarske tvrtke plaćale prijašnjih godina, što omogućuje uštedu od približno 160 milijuna kuna godišnje.

To znači da će samo na ovom izdanju Hrvatska uštediti više od dvije milijarde kuna u odnosu na prethodno zaduženje u periodu do dospijeća obveznice, 2030. godine. S obzirom da je ukupni prihod cestarskih tvrtki u 2017. godini iznosio otprilike 2,5 milijarde kuna, možemo zaključiti koliko je otplata dosadašnjeg relativno kratkoročnog duga opterećivala poslovanje tvrtki, kada je ukupan dug više nego 15 puta veći od ukupnog godišnjeg prihoda tvrtki. To znači da se u teoriji cijeli godišnji prihod usmjeri na vraćanje duga, bilo bi potrebno više od 15 godina da se taj dug u cijelosti otplati. Primjerice, iznos godišnjih kamata na dugove koje su tvrtke plaćale u 2015. godini bio je iznad 2 milijarde kuna, što je zaista preveliko opterećenje za poslovanje spomenutih tvrtki.

U nastavku se nalazi graf koji pokazuje kretanje cijene novoizdane obveznice (CROATI 2 ¾ 01/27/30) od datuma izdanja (16.11.2017.), gdje se vidi kako je cijena porasla sa 97,943% na 102,194%, odnosno za 3,02% do 7.2.2018. To znači da trenutni prinos do dospijeća za nove kupce obveznice iznosi nešto iznad 2,5% i implicira još povoljnije zaduženje države prilikom nekog novog izdanja. Zanimljivo je vidjeti kako su dobri makroekonomski pokazatelji Hrvatske i globalna ekonomska ekspanzija rezultirali daljnjim smanjenjem premije rizika na hrvatske obveznice, što je dovelo do daljnjeg pada prinosa na državne obveznice, odnosno rasta njihove cijene.

Izvor: Bloomberg Terminal

Nadalje, Vlada prilikom izdanja obveznice nije aktivirala odobreno jamstvo Svjetske Banke iz prve polovice 2017. godine u visini 350 milijuna eura. Procijenjeno je kako takvo jamstvo u ovom trenutku nije potrebno s obzirom na situaciju na tržištu i činjenicu da bi takav aranžman zakomplicirao samo izdanje. Ipak, za očekivati je da bi se to jamstvo moglo iskoristiti u refinanciranju preostalog dijela duga, što je prema izjavama ministra Marića planirano za prvi kvartal 2018. godine. Prema najavama ukupno bi se refinanciralo oko 2/3 duga dok se preostala trećina odnosi na povoljnije kredite koje su odobrile Europska banka za obnovu i razvoj te Europska investicijska banka. Izgledno je kako se ne bi išlo u novo izdanje obveznice već bi se dogovaralo izravno zaduženje kod banaka. Na taj način bi postojeći dug postao održiv i vjerojatno bi se mogao vraćati iz redovnog poslovanja tvrtki. Kako samo restrukturiranje dugova nije dovoljno, pristupa se i poslovnom restrukturiranju tvrtki, pri čemu je do kraja 2017. godine bio planiran odlazak otprilike 200 radnika uz otpremnine, a do 2020. godine očekuje se kako će se ukupan broj radnika smanjiti sa sadašnjih 3000 za 700 do 900 radnika. Također se planira i uvođenje beskontaktne naplate cestarina, što bi u budućnosti moglo rezultirati daljnim otpuštanjima uz otpremnine.

POGLED UNAPRIJED?

Stanje do kojeg smo se doveli je posljedica neracionalnih odluka, skupih kredita, postojanja korupcije te u globalu lošeg upravljanja cestarskim tvrtkama. Iako se monetizacija svojevremeno činila kao najbolja opcija za prezadužene tvrtke, igrom slučaja zbog neslaganja javnosti stavljena je na čekanje. U ovom kontekstu inertnost vladajućih struktura nam se isplatila. Uključenje dugova cestarskih tvrtki u javni dug i brzo dospijevanje kredita primoralo je državu da počne djelovati. Uz povoljnu klimu povijesno niskih kamatnih stopa financijsko restrukturiranje je postala prihvatljiva opcija. U pokušaju da naše „nacionalno blago“ zadržimo našim, trebati će nastaviti s financijskom disciplinom, a financiranje eventualnih budućih dionica autoceste racionalno planirati.

Tihana Nađ